8.8.07

 

Krize hypoték a její důsledky

Ještě nedávno bylo možné tvrdit, že poslední významná krize ve finančním světě nastala v Argentině v roce 2002. Nepřítomnost finančních krizí byla také od roku 2003 až donedávna důvodem, proč se investicím dařilo, proč hospodářský růst byl robustní a hladký, a proč nezaměstnanost klesala na nečekaně nízké hodnoty.

To však již nyní neplatí. Svět má novou velkou krizi, která může ekonomickým děním řádně zamíchat. Oč jde? Začátkem desetiletí byly Spojené státy v recesi, Evropa čelila stagnaci a Japonsko rovněž. Centrální banky velmi výrazně snížily úrokové sazby, aby povzbudily tvorbu úvěrů a hospodářský růst. Celosvětově nejnižších hodnot dosahovaly úrokové sazby v roce 2003 – a skutečně, od té doby trvá globální boom. Přesně řečeno, trval. Jeho pokračování není jisté.

V některých zemích, zejména v USA a Velké Británii, vedly nízké úrokové sazby k obrovské expanzi hypotéčních úvěrů. Hypotéky si brali všichni: pokladní v supermarketech, čističi ulic, vrátní, stavební dělníci, uklízečky, ilegální imigranti. V USA neexistují občanské průkazy ani právní institut trvalého bydliště; jako doklad totožnosti se používá řidičský průkaz a daňové identifikační číslo. Obojí není obtížné získat. Proto není překvapující, že obrovskou poptávku po nemovitostech tvořili v USA nelegálně pracující Mexičané a obyvatelé podobných zemí. Ti si chtěli splnit svůj americký sen a v letech 2004-06 se masivně zadlužovali.

Když však začaly úrokové sazby růst, mnozí zjistili, že splátky převyšují jejich příjmy. Většina těchto klientů si úvěry brala bez velkého přemýšlení, bez čtení smluvních dodatků psaných drobných písmem a často i bez valné znalosti angličtiny. Již začátkem roku 2007 šlo o frekventované téma amerického tisku. Nynější krize nepřišla nečekaně. V českých médiích se o problémech substandardních hypoték poprvé psalo pravděpodobně již koncem března 2007 (Pavel Kohout: Americké hypotéční strašidlo, 28. 3. 2007, http://www.investujeme.cz/?object=toptema&skip=10&sid=284)

Kdyby problém zůstal izolovaný jen na nejnižší příjmové skupiny hypotéčních klientů, šlo by sice o smutnou historii z lidského hlediska, ale stále ne o „skutečnou“ finanční krizi. Jenže problémy finančních institucí orientovaných na rizikové úvěry způsobily paušální nárůst rizikových přirážek u všech jiných než prvotřídních úvěrů. Riziková přirážka udává, o kolik je vyšší úroková sazba pro rizikového klienta ve srovnání s málo rizikovým dlužníkem, například se státními dluhopisy. Čím vyšší přirážka, tím dražší dluh.

Rekordně nízké rizikové prémie, které převládaly až do června 2007, umožnily obrovský boom fúzí, akvizic, investic rizikových kapitalistů a fondů typu „private equity“. Totéž platilo i pro developerské projekty v oblasti komerčních i rezidenčních nemovitostí. Jenže krize rizikových hypoték v USA, která již od začátku roku 2007 postupně a nenápadně probublávala na povrch, najednou způsobila drama. Trh rizikových úvěrů a velkých transakcí zčista jasna přes noc vyschl. Od 22. června 2007 bylo odvoláno nebo odloženo nejméně 46 velkých transakcí v celkové hodnotě přes 60 miliard dolarů. Toto číslo není asi úplné – před pár dny se mluvilo „jen“ o hodnotě 22 miliard.

Agentury neustále publikují stále nové špatné zprávy, v ekonomickém tisku se množí titulky jako „Konec úvěrové party“, „Další oběti hypotéční krize“, atd. Nejde jen o ekonomický bulvár. Renomovaná agentura Bloomberg vydala zprávu s titulkem „Šťára v úvěrovém bordelu – ani pianista není mimo podezření.“ Donedávna prakticky zapomenutý termín „credit crunch“ neboli „úvěrové zadrhnutí“ je dnes na denním pořádku. Experti rovněž nejsou optimisticky naladěni. „Nárůst úrokových sazeb a rizikových prémií v poslední době se skutečně projeví v nárůstu počtu bankrotů,“ tvrdí profesor Edward Altman ze Stern School of Business v New Yorku. Každý, kdo studoval podnikové finance, zná Altmanovo jméno. Objevují se i srovnání s krizí spořitelen v USA koncem 80. let.

Existuje důvod k optimismu? Z hlediska finančních trhů ano. Veřejné finance a makroekonomické indikátory nevypadají zle. Nezaměstnanost je relativně nízká v USA i v Evropě. Klesají výnosy státních dluhopisů, což částečně vyváží nárůst rizikových marží. Celkové riziko bankovního sektoru na obou stranách Atlantiku není přehnaně velké, takže krize velkého rozsahu nehrozí. Podnikové zisky jsou dobré, nehrozí ani „medvědí trh“ z let 2000-2002. Zmíněná krize spořitelen z konce 80. let také tehdy neměla příliš závažné makroekonomické dopady.

Některá odvětví, zejména hypotéční bankovnictví, realitní development a rizikový kapitál však budou mít velké problémy. Zde si býci zřejmě dají delší dovolenou. Kvůli vyšším rizikovým prémiím lze očekávat nejen nárůst yieldů korporátních dluhopisů, ale také komerčních nemovitostí. Nelze si také namlouvat, že krize substandardních hypoték v USA a v Británii se netýká České republiky, ačkoli jsme geograficky vzdáleni a celková bonita českých hypotéčních klientů je stále velice dobrá. Prudký pokles zaznamenaly akcie některých německých firem, které rovněž nemají se substandardními hypotékami nic co do činění. Ale nemusíme chodit daleko: stačí se podívat na vývoj akcií ECM a Orco během posledních měsíců.

Nabízí se důležitá otázka, zda se krize projeví i na českém trhu hypoték. K tomu ale nejsou důvody. České retailové klienty krize hypotéčních bank v USA hluboce nezajímá. Klientská portfolia českých bank jsou zřejmě dosti zdravá, což lze tvrdit na základě praktické neexistence rozvinutějšího trhu propadlých zástav. České hypotéky zkrátka nejsou považovány za rizikový kapitál.

Z hlediska českého trhu je zajímavé, že s prohlubující se krizí amerického hypotéčního trhu klesají yieldy státních dluhopisů americké vlády; díky fungování mezinárodních finančních trhů klesají i yieldy státních dluhopisů české vlády. Dochází tak k samovolnému uvolňování měnové politiky, což se v tomto případě projevuje na úrokových sazbách od pěti let výše. A pokud bude americký Federální rezervní systém pod tlakem hrozby finanční krize nucen snížit základní sazby, může dojít k poklesu úrokových sazeb i na kratším konci výnosové křivky.

psáno pro Lidové noviny

3.7.07

 

Svéráz ruského majetku

Britská ropná společnost BP si slibovala obrovské zisky z investic v Rusku. Již si je neslibuje. Koncem června 2007 odprodala BP „dobrovolně“ své ruské investice státem řízené společnosti Gazprom. BP doposud investovala do rozvoje ložisek zemního plynu v sibiřské Kovyktě asi 600 miliónů dolarů. V rámci složitého kontraktu vynuceného ruskou vládou obdrží BP kompenzaci ve výši 600 až 900 miliónů: malý zlomek potenciálních výnosů.

Zahraniční firmy v Rusku prožívají nesnadné časy. Vláda má o ně velký zájem: nejen o jejich know-how a kapitál, ale také o jejich tržby a zisky. Již v roce 2006 vláda donutila firmy Royal Dutch Shell a Mitsui odprodat svá naleziště na ostrově Sachalin. Příběh ropné společnosti Yukos, kterou vláda zkonfiskovala v roce 2004 na základě vykonstruovaného obvinění z daňových úniků, je všeobecně známý. Manažeři a majitelé firmy TNK-BP (společný podnik BP a ruské firmy Alfa Group) měli alespoň to štěstí, že nebyli odsouzeni v inscenovaném procesu jako Michail Chodorkovskij ani otráveni jako Alexandr Litviněnko. Akcie BP, které již několik měsíců směřovaly dolů, na toto rozhodnutí ruské vlády reagovaly příznivě. Jak řekl jeden akciový analytik, jakékoli odškodnění je stále mnohem víc než nula.

Pokud jde o Yukos, jeho neblahý příběh měl ještě v červnu 2007 zajímavou dohru. Auditorská společnost PriceWaterhouseCoopers – jedna z největších a nejrenomovanějších světových firem ve svém oboru – prohlásila, že prohlašuje za neplatné své audity Yukosu za období 1995-2004. Opatření podstatně ztíží případné možnosti odvolání proti konfiskaci Yukosu u mezinárodních soudů. Tomuto kroku předcházel dlouhodobý nátlak ze strany ruských úřadů posílený policejní razií v moskevských kancelářích v březnu 2007 a vyšetřováním pro údajné daňové úniky. V sázce byla i licence a pravděpodobně i vládní nátlak na klienty PwC. Mluvčí firmy prohlásil, že stažení auditů nemělo nic společného s vládním nátlakem. Kdo chce, ať věří.

Ruská vláda se stále častěji chová podle pravidla „co je tvoje, je i moje, a co je moje, do toho ti nic není.“ Svéráz ruského přístupu k soukromému vlastnictví není novinkou. Jeho kořeny sahají až do období 1239 až 1480, kdy Rusko bylo ovládáno Mongoly a Tatary v rámci státního útvaru zvaného Zlatá horda. Veškeré území a lid jej obývající byly považovány za osobní majetek chána. Ruská knížata měla jen roli výběrčích daní. Jakákoli závažnější rozhodnutí musela knížata konzultovat v tatarském hlavním městě Sarai na Volze nebo u mongolského chána v Karakorumu. Ten své poddané s oblibou různě ponižoval, na což ruští panovníci nikdy nezapomněli. Sami pak s chutí ponižovali své poddané.

Poté, co se Zlatá horda samovolně rozpadla, ruská knížata zachovala její politickou kulturu. Panovník přijal tři tituly. „Samoděržec“ – doslova autokrat – znamenal, že panovník je suverén, nikoli vazal. „Car“ byl odvozen z latinského Caesar; carové se považovali za dědice římské říše a pokrevní potomky císaře Augusta. Z ekonomického hlediska byl nejzajímavější titul „gosudar“ nebo také „gospodar“. Označoval, že panovník je majitelem a hospodářem svého území, a že mu země osobně patří celá, se vším všudy.

Toto byl velký rozdíl ve srovnání se Západem. Evropskou tradicí se již od raného středověku stalo, že ani absolutní panovník nemohl o své zemi rozhodovat neomezeně jako o svém soukromém majetku, uvádí historik Richard Pipes v knize Russian Conservatism and Its Critics. „Již od roku 802 se mělo za to, že králové mají nejen práva, ale také povinnosti (…) Syn Karla Velikého, Ludvík Svatý (814-840) tvrdil, že králové mají povinnost udržovat mír a spravedlnost.“ Ačkoli zdaleka ne všichni králové se tak chovali, tato zásada zůstala navěky zakořeněna v evropském povědomí.

Nikoli ovšem v Rusku. Když bolševici po roce 1917 bez náhrady vyvlastňovali majetek, nešlo o bezprecedentní počin. Již první ruský gosudar a samoděržec Ivan III. (1440-1505) přeměnil soukromý majetek svých poddaných na svůj vlastní. Car si přivlastnil veškerou půdu, která byla šlechtě pouze předávána do užívání. Zatímco západní Evropa směřovala k posilování majetkových a jiných práv jednotlivce, ruští carové si postupovali přesně opačně.

„Neexistoval rozdíl mezi státním majetkem a majetkem panovníka. Vše náleželo panovníkovi jako soukromý majetek,“ psal právní historik Boris Čičerin v roce 1858. Všichni poddaní, včetně bojarů, měli své majetky pouze propůjčeny. Existoval termín „poměstije“ neboli léno. Držitel léna byl povinen sloužit carovi po celý život, jinak mu bylo zkonfiskováno bez soudu, na základě carského „prikazu“. Týkalo se to i nejvýznamnějších šlechticů. „Majetkové poměry definovaly ruský absolutismus velmi odlišně od západoevropských poměrů; šlo spíše o poměry podobné Orientu,“ uvádí Richard Pipes.

Bolševický převrat v roce 1917 přerušil vývoj, který velmi zvolna směřoval k liberalismu západního typu a vrátil zemi k mongolsko-tatarským politicko-ekonomickým zvyklostem. Také bolševická vláda začala konfiskacemi západního majetku, také komunističtí vládcové jednali se Sovětským svazem jako se svým osobním majetkem. Příslušníci nomenklatury měli rozsáhlé nemovitosti, vlastní letiště, vlastní jízdní pruhy v Moskvě, sbírky luxusních automobilů, velkorysé příděly luxusních potravin a oděvů ze Západu, prakticky neomezený přísun západních deviz, atd.

Po pádu komunismu se k majetku dostali „tržní komsomolci“: původně mladé kádry, které v 80. letech vyškolila KGB v tržní ekonomice a financích. Když však jejich moc začala konkurovat Kremlu, Putin ukázal, kdo je v zemi pánem. Ruské experimenty s demokracií v 90. letech 20. století byly patrně jen historickou aberací od dlouhodobého normálu definovaného již v dobách Zlaté hordy. Ostatně koncepce „omezené suverenity“ z dob RVHP a Varšavské smlouvy byla založena na právní kultuře mongolských chánů.

Orientální politickou kulturou lze vysvětlit chování SSSR a Ruska v řadě případů. Při mezinárodních jednáních s Ruskem například nikdy nefungoval smířlivý přístup. „Čím bezpečněji se sovětští vůdci cítili, tím agresivněji se chovali,“ uvádí Pipes, který byl v 80. letech poradcem prezidenta Reagana. „Jediná doba, kdy byli ochotni ke kompromisu se zahraniční mocností, byly roky 1940-41.“ Aby si Hitlera usmířili, zahrnovali ho surovinami, technickou pomocí v oblasti zbrojení a dokonce mu vydali německé komunisty, kteří hledali azyl v Moskvě. Loajalita ke spojencům je pro ruskou vládu pojmem bez obsahu, stejně jako vděčnost.

K ruskému chápání pojmů „smlouva“ a „vděčnost“ uveďme jeden pravdivý příběh. V roce 1730 zemřel mladý car Petr II. bez následníků. Vlivný a vzdělaný hrabě Dmitrij Golicyn vyjednal carský titul pro Annu Ivanovnu vévodkyni z Kuronska výměnou za zavedení některých základních ústavních principů po vzoru Švédska či Británie. Anna Ivanovna dokument podepsala. Po převzetí trůnu dala hraběte Golicyna zavřít na doživotí. Neomezený absolutismus pochopitelně přetrval.

Základní zásady pro jednání s Ruskem tedy zní: neustupovat předem, nesnažit se zavděčit, nespoléhat na velkorysost, věřit jen těm dohodám, které jsou reálně vynutitelné. Jakmile protistrana projeví známky slabosti, Rusové nabudou dojmu, že si mohou dovolit cokoli. Mimochodem, v současnosti nemá Česká republika jinou rozumnou možnost než přijmout na své území americkou radarovou základnu. V případě odmítnutí Rusové budou přesvědčeni, že jejich nátlak na prezidenta Klause byl účinný a navždy se k České republice budou chovat jako k závislému území. Požadavky a nátlak se budou stupňovat.

Z historické perspektivy nejsou tedy kauzy Yukos, BP, Shell, Mitsui a PwC ničím překvapujícím. Jejich problémy lze vysvětlit stručnou ruskou větou „eto takaja tradicija“. Vladimír Putin pouze navazuje na přerušenou kontinuitu Batu-chána, Tamerlána a Anny Ivanovny. Každý západní investor, který se domnívá, že mu v Rusku něco „patří“, se může ošklivě mýlit: zjistí, že jeho „vlastnictví“ mu bylo jen podmíněně a dočasně propůjčeno. Potenciálně ohroženy jsou zejména investice v oblasti přírodních zdrojů a financí, které mohou být předmětem „strategického zájmu.“

Tím není řečeno, že by západní investoři měli Rusko bojkotovat. Rusko má velký potenciál a suroviny, Západ má vyspělou techniku a nadbytek kapitálu. Obě strany se navzájem potřebují. Ze strany Západu je ovšem zapotřebí hodně opatrnosti: majetek nemusí v Rusku znamenat skutečný majetek, vstřícnost je synonymem pro slabost a smlouvy nebo dokonce sliby nemusí znamenat vůbec nic.

Pavel Kohout
pavel.kohout@partnersgroup.cz
psáno pro Hospodářské noviny

4.6.07

 

Světová banka – kráva na dostizích

Do čela Světové banky byl jmenován Robert Zoellick. Vyřeší nový muž staré problémy této instituce? Ale o jaké problémy jde?

Správně pojmenovat problémy znamená z poloviny je vyřešit. V případě Světové banky je toho hodně, co má být správně pojmenováno. V první řadě jde o prostý fakt, že politika této instituce byla celé dlouhé desítky let neúčinná. William Easterly, bývalý pracovník Světové banky, uvádí v knize The White Man’s Burden (Břemeno bílého muže) pozoruhodná fakta.

Po šesti desítkách let nejrůznějších rozvojových projektů a po 2300 miliardách dolarů vynaložených na pomoc chudým zemím na světě stále ještě existuje chudoba. Obyvatelé brazilských favel trpí zápachem a nákazami z otevřené kanalizace. Etiopské venkovanky nosí před úsvitem dřevo na otop do měst. Nigerijské děti musejí manuálně pracovat, aby pomohly uživily rodinu. Obyvatelé oblasti Kwalala v republice Malawi musejí pít vodu z jezera znečištěnou lidskými výkaly; trpí pak parazitickými červy, kteří jim rozežírají vnitřnosti.

Podobných příběhů o tragické chudobě lze vyprávět stovky a tisíce z nejrůznějších končin světa. Tisíce miliard vynaložených dolarů jsou hmatatelným dokladem, že bohatý Západ není ani lhostejný ani lakomý. Nicméně v mechanismu rozvojové pomoci je cosi principiálně chybného.

Vezměme si nejchudší kontinent: Afriku. Začátkem 70. let dosahoval podíl zahraniční pomoci na příjmech průměrné africké země necelých 6 procent HDP. Ekonomika rostla tempem kolem 2 procent per capita ročně. Začátkem 80. vzrostl podíl pomoci na 9 procent HDP, přičemž hospodářský růst zpomalil na 0,5 procent per capita ročně. V 90. letech přesáhl podíl pomoci hranici 15 procent HDP, což je skutečně hodně. A hospodářský růst? V africkém průměru se zcela zastavil a v některých letech dokonce klesal. Dobře míněná pomoc ze Západu se evidentně minula svým cílem.

Proč? Londýnský ekonom Peter Boone v roce 1996 publikoval výzkumnou práci, která zjistila, že zahraniční pomoc šla do spotřeby a nikoli do investic. Detailnější výzkum ukázal, že vyspělé státy poskytovaly pomoc především podle politického klíče: byly štědřejší ke svým spojencům nebo bývalým koloniím. Boone zjistil, že vliv zahraniční pomoci na růst investic byl naprosto nulový. Kromě toho příliv peněz ze zahraničí zlevňoval dovozy na úkor domácích producentů. Celkový vliv pomoci byl tedy záporný.

Jak na toto zjištění (a mnoho podobných studií) reagovala Světová banka a podobné instituce? Nelze říci, že by je úplně ignorovala. Její vedoucí pracovníci přece jen nebyli úplně slepí vůči faktům a proto během 80. let přišli s myšlenkou strukturálně orientovaných půjček (structural adjustment loans). Podstatou byla myšlenka, že země, které provádějí správné reformy, mají nárok na výhodné půjčky. Privatizace, liberalizace, uvolňování obchodních bariér, vyrovnávání veřejných rozpočtů a ozdravení měn byly chvályhodné kroky, které Světová banka podporovala. Znělo to celkem logicky. Alespoň v teorii.

V praxi se ovšem ukázalo, že i správné reformy lze provádět nesprávným způsobem. Zejména v případě privatizace se ukázalo, že šlo až příliš často o neprůhledný přesun majetku z rukou zkorumpovaných vládních úředníků do rukou stejně zkorumpovaných mocenských elit. V Rusku získala gigantické majetky hrstka „tržních komsomolců“, kteří byli v 80. letech vyškoleni KGB v základech podnikání v rámci tehdejší perestrojky. Na opačném konci světa, v Argentině, sice KGB neměli, ale tamní elity nebyly o nic méně zkorumpované.

Snaha o vyrovnání rozpočtů často vedla ke zvyšování daní, což se zpravidla ukázalo být kontraproduktivním. Kromě toho oblíbená metoda stabilizace měn – navázání na dolar či měnový koš – se ukázala být v roce 1997 fundamentálně chybným krokem, který vedl k asijské finanční krizi. (Ta mimochodem postihla i špatně zprivatizované banky v České republice a o rok později i v Rusku.)

Podle názoru Williama Easterlyho tkví hlavní problém Světové banky v sociálně-inženýrské mentalitě. Instituce tohoto typu mají sklony zamilovávat se do geniálních „Velkých plánů“ na odstranění chudoby. Tyto plány pak pravidelně selhávají na byrokracii a centrálním plánování, což jsou jevy, které jsou u velkých mezinárodních institucí takřka nevyhnutelné. Ekonomičtí inženýři mohou mít dobré úmysly a dobrou znalost problémů chudých zemí, ale hospodářský růst v každé zemi je vždy tažen trhem. A ten se plánovat nedá. „Můžete trénovat krávu jako závodního koně, ale derby stejně nevyhraje,“ říká Easterly.

Zda Robert Zoellick přinese radikální změnu anebo zda bude jen dál trénovat krávu na dostihy, se teprve uvidí. V každém případě by Světová banka zásadní změnu potřebovala.

psáno pro Hospodářské noviny

30.5.07

 

Hitlerův sociální stát

Každý školák se učí, že Hitlerův režim byl krajně pravicový. Leckterého přitom napadne paradox: proč byla vůdčí silou režimu právě NSDAP neboli Nacionálně sociální dělnická strana Německa? Hitlerovské Německo prý bylo diktaturou velkoburžoazie a kapitálu. Ale proč se tito „krajní pravičáci“ navzájem oslovovali „soudruhu“? Proč údajná „pravice“ prohlubovala daňovou progresivitu a regulovala ceny? Byla to snad snaha zmást protivníka? Anebo v učebnicích něco chybí?

Na tyto otázky odpovídá německý historik Götz Aly, specialista na hospodářskou politiku nacionálně socialistického režimu. Aly uvádí řadu méně známých a pozapomenutých faktů o hitlerovském Německu. Nacionální socialisté zavedli celou škálu populárních opatření. Mezi ně patřila podpora rodin s dětmi, společné zdanění manželů, regulace nájemného, vysoce progresivní zdanění příjmů favorizující slabší příjmové skupiny, posílení penzijního systému, podpora zemědělců a řada dalších opatření.

Řada nacionálně socialistických funkcionářů například pocházela ze skromných majetkových poměrů a měla četné zkušenosti s exekutory. Mezi první zákony Třetí říše proto patřila opatření chránící dlužníky proti věřitelům s cílem „zamezit zbídačování německého národa.“ Podle oficiálního výkladu, „soudní úředník se sociálním uvědoměním nebude mít to srdce, aby svého soudruha uvrhl do absolutní bídy, aby jej zbavil posledního majetku, důvěry v ochranu státu a jeho lásky k vlasti. Němci mají právo věřit, že mohou žít s pocitem pohody.“ Jiný dokument požadoval „pravý smysl pro sociální solidaritu“ vůči „etnickým soudruhům“.

„Německý národ nevnímal Hitlera jako osobnost, která by společnost dělila, ale naopak jako velkého sjednotitele,“ píše Aly. „Třetí říše nebyla diktaturou, která by se držela díky síle. Nacistické vedení ve skutečnosti mělo respekt vůči náladám veřejnosti, které pečlivě sledovalo, přičemž věnovalo značnou energii a zdroje, aby plnilo přání spotřebitelů, a to i na úkor zbrojního programu.“ Nacionální socialisté se profilovali jako strana „třetí cesty“, která bojuje proti „sociální dezintegraci“, oškliví si extrémy liberálního kapitalismu na jedné straně a bolševismu na straně druhé.

Komunistické východní Německo potřebovalo pro dohled nad 17 milióny lidí celkem 170 tisíc tajných policistů a bezpečnostních expertů; k tomu ještě zhruba stejný počet donašečů. Naproti tomu v roce 1937 potřebovalo Gestapo jen 7000 zaměstnanců, včetně úředníků a sekretářek. Tento aparát stačil pro dohled na šedesáti milióny lidí.

Proč? Většina Němců dohled nepotřebovala: Hitler si jejich loajalitu prostě koupil. Nacionálně socialistická ekonomika budila dojem masivního úspěchu. Během pěti let od převzetí moci Hitler snížil nezaměstnanost ze šesti miliónů prakticky na nulu. Stavěly se pověstné dálnice, mnozí pracující si poprvé v životě užili dovolenou. Z hlediska obyčejného Němce nebyl Hitlerův režim během 30. let hrůzyplnou diktaturou, ale přívětivým sociálním státem, který nabízel existenční jistoty. Žádné masové hnutí odporu proto neexistovalo.

Hitler měl částečně štěstí. V roce 1933 dosáhla světová hospodářská krize svého dna a začalo oživení. V první řadě však byl jeho „zázrak“ financován dluhem. Během prvních dvou let nacionálně socialistické vlády vzrostl veřejný dluh o 10,3 miliardy říšských marek. Během období 1933 až do poloviny roku 1939 utratila Třetí říše nejméně 45 miliard marek na zbrojení. To byla astronomická suma; pro srovnání: celkové státní výdaje v roce 1937 nedosahovaly ani 15 miliard. Tvorba pracovních míst v rámci veřejných prací a zbrojních programů byla financována emisemi státních dluhopisů.

V roce 1939 odeslalo ředitelství Říšské banky dopis Hitlerovi, v němž stálo: „Neomezená expanze státních výdajů znemožňuje jakýkoli pokus o navržení řádného rozpočtu. Státní finance, navzdory drastickému zpřísnění daňové legislativy, byly dovedeny na práh kolapsu a aktuálně hrozí destabilizovat jak národní banku, tak měnu. Žádné finanční recepty nebo systémy, jakkoli promyšlené a důmyslné, nemohou stačit, aby zabránily katastrofálním důsledkům neomezeného deficitního utrácení na měnu. Žádná národní banka není schopna držet měnu proti inflačním fiskálním politikám státu.“

Autoři tohoto dopisu, v čele s prezidentem Říšské banky Hjalmarem Schachtem, již měli bohaté zkušenosti s finančními triky, jimiž pomáhali vládě financovat předchozí dluhy. Jediným výsledkem dopisu však byla nucená rezignace Schachta a řady dalších řídících pracovníků centrální banky. Jejich místa zaujaly ekonomicky méně fundované, avšak politicky spolehlivé kádry.

První fáze budování nacionálně socialistického státu byla financována dluhem. V době, kdy německá armáda vítězně pochodovala do českého pohraničí, bylo zdánlivě neporazitelné Německo na pokraji bankrotu. V roce 1939 činily civilní veřejné výdaje 16,3 miliardy marek, vojenské 20,5 miliardy; k tomu bylo třeba připočíst 3,3 miliard na dluhovou službu. Celkové příjmy veřejných rozpočtů však nedosahovaly ani 18 miliard marek. Německo bylo zdánlivě neporazitelné, ale z finančního hlediska šlo o obra na hliněných nohou.

Začala další fáze, kdy socialistický režim začal krýt své finanční potřeby systematickým vyvlastňováním vlastních i cizích občanů. Vyvlastňování bylo samozřejmě spojeno s deportacemi a vražděním. Jako první přišli na řadu němečtí Židé. Státní politika během 30. let se snažila cestou diskriminace přimět je k emigraci výměnou za konfiskaci majetku. Až do začátku roku 1938 však směli vlastnit cenné papíry, životní pojistky, nemovitosti, podíly ve firmách a jiné investice. V dubnu 1938 vydala vláda dekret vyžadující od Židů majetková přiznání. To byl první krok k vyvlastnění. Další následovaly záhy poté.

Říši dělily od bankrotu jen měsíce. Osmnáctého listopadu 1938 uvedl Göring na poradě vlády: „Říšské finance jsou v extrémně kritickém stavu. Je zapotřebí krátkodobé výpomoci v podobě miliard požadovaných od Židů a zisků z arizovaných podniků.“ Walther Bayrhoffer z vedení Říšské banky později uvedl, že stav vládních financí byl katastrofální. „Měli jsme pokladní schodek dvou miliard marek. Existovalo bezprostřední nebezpečí, že Říše ztratí platební schopnost.“ Dokonce i loajální ministr financí Schwerin von Krosigk byl připraven omezit a restrukturalizovat výdaje.

Řešení se našlo v podobě mimořádné daně z židovského majetku, tzv. Judenbusse (židovská pokuta). Během této akce, připravované během roku 1938, stát jednorázově zkonfiskoval zhruba 20-25 % veškerého židovského majetku. Tím Hitler získal zhruba 1,2 miliardy říšských marek, z velké části v likvidní podobě. Akutní finanční krize byla momentálně zažehnána.
Během druhé světové války se Němci maximálně snažili přesunout břemeno financování na porobené národy západní i východní Evropy. „Když má někdo být o hladu, pak ať je to někdo jiný než Němec,“ hlásal Göring. Německé obyvatelstvo, zvláště nízkopříjmové skupiny, se těšily z daňových výhod. Osob s příjmy do 2400 říšských marek ročně se netýkalo válečné zvýšení daní – šlo o 70 % pracujících. Uplatňovala se Hitlerova direktiva z roku 1935: „Během válečného období mají být omezeny vysoké příjmy, ať už prostřednictvím povinných nákupů válečných dluhopisů nebo cestou progresivního zdanění.“ A nikdy, ani v situaci největší finanční nouze, nacionální socialisté nezvýšili daň z piva.

Z Alyho analýzy nacionálně socialistického hospodářství vyplývá znepokojivý závěr: vzdělaný a kulturní evropský národ byl ochoten slepě poslouchat vražedného diktátora výměnou za plný žaludek a sociální jistoty, navíc jen zdánlivé. A ještě jiné, nepříliš povzbudivé zjištění: světová veřejnost se po válce nechala obelhat, že Hitler byl prý pravičák. Ani jeden z těchto faktů nepůsobí z hlediska evropské současnosti a budoucnosti příliš optimisticky.

21.5.07

 

Americký dolar: příčiny poklesu

Vývoj amerického dolaru budí četné otázky. Během posledních tří let (květen 2004 až květen 2007) oslabovala americká měna vůči koruně průměrně o 8,3 procenta ročně. Je to zhruba právě tyto tři roky, kdy dolar poklesl pod úroveň 27 Kč, a to ani nemluvíme o roce 2001, kdy krátce přesáhl hodnotu 40 Kč.

Od té doby si americký dolar získal punc měny, která neustále klesá. Bezprostřední důvody jsou dva: (a) oslabení dolaru vůči většině světových měn; (b) posílení koruny vůči většině ostatních měn. Z hlediska českého turisty v Novém Yorku či Los Angeles je to jistě příjemné. Z hlediska českého investora se jedná o noční můru. Pokles hodnoty dolarových investic o více než osm procent ročně je pěkná „koule na noze“.

Nabízí se přirozené otázky: jaké byly důvody poklesu dolaru? Jak dlouho bude ještě trvat? Nezhroutí se nakonec Amerika?

Důvodů poklesu dolaru je několik, některé jsou známé, jiné méně známé. Především, USA mají trvale pasivní obchodní bilanci. A ačkoli někteří ekonomové zpochybňují význam této statistiky a dokonce i její věcnou správnost, pro pokles kursu dolaru stačí jednoduchá informace, kterou mají k dispozici obchodníci a spekulanti. Vyšší obchodní deficit = nižší kurs, ať už se to někomu líbí či nikoli.

Příčinou obchodního deficitu je paradoxně vyspělost, flexibilita a otevřenost americké ekonomiky. Když například firma Apple vyvine iPod, zvýší sice svůj zisk, hodnotu svých akcií a bohatství americké ekonomiky, ale zároveň zhorší americkou obchodní bilanci, protože iPody se vyrábějí samozřejmě v Číně. Čínský výrobce na iPodech vydělá méně než Apple (protože práce je levná, zatímco nápady a značky jsou drahé), ale obchodní statistiky vyznívají ve prospěch Číny.

Tím je mimochodem zodpovězena otázka týkající se zhroucení americké ekonomiky. Ne, nic takového se v nejbližších letech nekoná. Obchodní deficit není ani zdálky tak nebezpečný jako rozpočtový deficit, jehož výše v USA je mimochodem zcela pod kontrolou. Jeho výše se odhaduje na pouhých 1,8 % HDP v roce 2007 – většina evropských zemí by mohla Spojeným státům závidět stabilitu veřejných financí.

Dalším důvodem poklesu dolaru je fakt, že euro již několik let přebírá roli druhé klíčové světové měny, pokud jde o objemy bankovních obchodů, emise dluhopisů, rezervy centrálních bank, atd. Začátkem roku 2002 představovaly dluhopisy denominované v dolarech celkem 51 % světového trhu. Na euro připadalo 27 % trhu, dále zhruba 9 % na britskou libru a asi 14 % na jiné měny (japonský jen, švýcarský frank, kanadský a australský dolar). V roce 2006 na euro připadal již 46% podíl, zatímco podíl dolaru se propadl na 37 %.

Současně s tímto strukturálním vývojem objem celého trhu expandoval průměrným tempem 10,3 % ročně. Začátkem roku 2002 činila celková kapitalizace světového trhu dluhopisů téměř 6500 miliard dolarů. Koncem roku 2006 to bylo již přes 10500 miliard dolarů. Během období 2002-2006 vzrostla kapitalizace trhu eurových dluhopisů o zhruba 3100 miliard dolarů. Kapitalizace trhu dolarových dluhopisů jen o necelých 730 miliard.

Restrukturalizace světového trhu dluhopisů bude ještě několik let trvat. Ani americký obchodní schodek nezmizí. Proto je velmi nepravděpodobné, aby došlo k rychlému posílení dolaru. Zároveň však někteří ekonomové docházejí k názoru, že dolar je nyní podhodnocený. Realisticky můžeme čekat spíše mírné oslabování v tempu kolem 3-5 procent ročně vůči koruně.

 

Politická ekonomie Francie

Podle tradičního výkladu se ve francouzských prezidentských volbách utkaly levice a pravice. Tradiční interpretace má za to, že pravice preferuje nízké daně a liberální ekonomické prostředí, zatímco levice ráda rozdává a přerozděluje. Mnoho lidí věří, že v politice funguje princip kyvadla: pokud je kyvadlo vychýleno doprava, ekonomika hodně investuje a tvoří nové hodnoty. Na levé úvrati se vytvořené hodnoty rozdělují tak, aby z nich měly prospěch i chudší vrstvy. Tak je prý zabezpečena stabilita a sociální smír.

Francouzský příklad ukazuje, že tento princip kyvadla je ve skutečnosti mýtus. Politické kyvadlo tamní politiky, lze-li o něm vůbec hovořit, je setrvale vychýleno doleva. Platí to bez ohledu na barvu vlády a politickou příslušnost prezidenta. Během posledních třiceti let vzrostl podíl vládních výdajů ze 40 na 54 procent hrubého domácího produktu. Oficiálními důvody tohoto enormního nárůstu výdajů byl boj proti chudobě, nezaměstnanosti a sociálnímu vyloučení. Objem státního přerozdělování i výše daní roste již desítky let téměř monotónně, bez ohledu na to, zda je u moci levice či pravice.

Nezdá se přitom, že by francouzská metoda pumpování peněz do „sociálna“ nějak fungovala. V roce 1977 měla Francie 4,9% nezaměstnanost. Poslední údaj z února 2007 uvádí 8,4% nezaměstnanost. Nezaměstnanost mládeže činí 22 %, což byl jedním z hlavních důvodů násilných nepokojů v prosinci 2005. Přitom pracuje pouze 41 procent dospělé populace, což je jedna z nejnižších hodnot mezi vyspělými zeměmi. Skrytá nezaměstnanost je tedy obrovská.

Statistiky francouzských veřejných financí za několik desetiletí přesvědčivě ukazují, jak exploze veřejných výdajů ničí zaměstnanost a zpomaluje růst. V dobách, kdy veřejné výdaje dosahovaly hodnoty kolem 30 procent HDP, se nezaměstnanost pohybovala mezi 2 až 3 procenty, zatímco hospodářský růst kolísal mezi 4 až 6 procenty ročně. O něco později, kdy objem veřejných výdajů přesáhl hranici 40 % HDP, vzrostla hladina nezaměstnanosti na 4 až 6 procent ročně, zatímco hospodářský růst zpomalil na 2 až 3 procenta ročně. Během 90. let až do současnosti, kdy veřejné výdaje přestřelily hranici 50 procent HDP, nezaměstnanost se zvýšila na 8 až 12 procent, zatímco hospodářský růst přesahující 3 procenta je považován za velký úspěch.

Pokud jde o nezaměstnanost: poslední údaj z března 2007 hovoří o 8,3 procentech nezaměstnaných. Nezaměstnanost mládeže se dlouhodobě pohybuje kolem 25 procent, přičemž nezaměstnanost mladých v chudých předměstích obydlených imigranty dosahuje mnoha desítek procent. To vše přitom v situaci, kdy hospodářství Francie, Evropy i celého roste utěšeným tempem, kdy již několik let nebyla žádná významná finanční krize, a kdy mohutné dovozy investičních celků a luxusního evropského zboží z Číny a podobných zemí pomáhají eurozóně více než kdykoli dříve.


Takto vysoká hodnota nezaměstnanosti uprostřed takřka idylického období růstu a stability svědčí o tom, že struktura francouzského ekonomického mechanismu je velmi neoptimální. Francouzi z různých důvodů málo pracují: na jednoho Francouze (od kojenců pod důchodce) připadá zhruba 12 odpracovaných hodin týdně. To je hodnota podobná Turecku. Naproti tomu na jednoho Američana, Kanaďana, Australana nebo Japonce připadá přibližně 17 hodin práce týdně. Mezi zmíněné důvody nízké ekonomické aktivity patří extrémně přísná regulace pracovně-právních vztahů a vysoké zdanění práce. Vysoké daně jsou způsobeny vysokými veřejnými výdaji.

Gigantické výdaje na „sociální smír“ a „kohezi“ nebylo možné financovat pouze zvyšováním daní, nestačilo by to. Stát tedy praktikuje rostoucí zadlužování. V roce 1981, v době nástupu socialisty Mitteranda a zformování koaliční socialisticko-komunistické vlády, činil francouzský národní dluh 21 procent HDP. Od té doby podíl dluhu s mírnými fluktuacemi neustále rostl, až na nynějších 64 procent HDP. To je mimochodem stejná relativní velikost národního dluhu, jakou mají Spojené státy, které ovšem mají mnohem vyšší výdaje na zbrojení. Jenže na rozdíl od USA se nezdá, že by francouzský dluh měl dříve či později významně klesat.

Pokud někdo věřil v disciplinační efekt eura, mýlil se. Snaha o zavedení společné evropské měny sice dokázala držet francouzský dluh jakž takž na uzdě během druhé poloviny 90. let, ale po zavedení eura to bylo přesně naopak. Vznik velkého a likvidního trhu eurových dluhopisů naopak umožnil Francii snazší zadlužování. V roce 2005 začalo ministerstvo financí vydávat dluhopisy s padesátiletou splatností. Trh zřejmě věří, že Francie bude schopna hradit své závazky ještě v roce 2055. Hezký optimismus. Kreditní rating Francie je zatím neposkvrněn na úrovni AAA, jenže málokdo si uvědomuje, že ratingy jsou konstruovány s výhledem tří až pěti let.

V tomto horizontu se samozřejmě žádný finanční krach Francie konat nebude. Nicméně znepokojivou otázkou zůstává, proč politici, leví i praví, praktikují již desítky let ekonomické recepty, které nefungují a které jednou musí vést ke katastrofě. Proč Francouzi neustále volí přívržence velkého státu a proč ekonomicky liberální kandidáti nemají žádnou šanci?

Odpověď je v politické ekonomii voleb. Veřejný sektor dnes zaměstnává čtvrtinu všech pracovních sil, což je dvojnásobný podíl ve srovnání s rokem 1970. Zhruba polovina všech voličů finančně závisí na státu ve formě mezd, dávek nebo penzí. Asi polovina z 577 poslanců jsou bývalí státní zaměstnanci, kteří jsou věrní svému chlebodárci. Proces vytěsnění nestátního sektoru zašel ve Francii tak daleko, že politik prosazující omezení státu nemá naději na úspěch. Moc patří definitivně levici, ať už má jakoukoli barvu.

Volební úspěch Nicolase Sarkozyho nicméně signalizuje, že roste podíl Francouzů, kteří s dosavadním trendem nejsou spokojeni. Sarkozy má daleko do ekonomického liberála, ale přece jen slibuje určité snížení daní, zejména úlevy pro přesčasy nad 35 odpracovaných hodin týdně. Dále jde o zrušení dědické daně pro střední třídy a možnost odpočtu hypotéčních úroků od zdanitelného příjmu. Toto opatření by krátkodobě mohlo stimulovat realitní trh a posílit růst ekonomiky.

Ze strukturálních opatření by se Sarkozy měl věnovat reformě pracovní legislativy, protože nedostatek flexibility podkopává výkonnost celé ekonomiky i stabilitu veřejných financí. Sarkozy plánuje svolat na září konferenci se sociálními partnery na toto téma. Nicméně dosáhnout kompromisu s francouzskými odbory se zdá být téměř nemožným úkolem. Nejpravděpodobnějším výsledkem je zavedení některých pokusů o aktivní politiku zaměstnanosti. Dosavadní evropské zkušenosti nicméně svědčí o tom, že tyto politiky téměř nikdy nefungují. Ke snížení nezaměstnanosti dochází převážně cestou statistických triků. Nicméně zjednodušení propouštění pracovníků – což je nutný předpoklad dobře fungujícího pracovního trhu a tudíž i nízké nezaměstnanosti – nelze realisticky očekávat.

Pokud se francouzské politické kyvadlo má vychýlit alespoň částečně doprava, bude patrně zapotřebí skutečné krize.

14.5.07

 

Pár novinek

Velmi stručně:

1. Jsem zpátky na blogu a budu ho aktualizovat pravidelněji než jednou ročně :-)
2. Jsem pryč z PPF (mám pokušení napsat něco jako "konečně svoboda" nebo tak něco :-)
3. Zdravím všechny čtenáře s díky, že na mě kvůli mé téměř roční nepřítomnosti na blogu nezanevřeli :-)

This page is powered by Blogger. Isn't yours?